Muzinich Weekly Market Comment – Dazi: la fine della globalizzazione?

April 7, 2025

Nella nostra ultima analisi sugli sviluppi chiave nei mercati finanziari e nelle economie globali, esaminiamo le implicazioni di lungo termine del “Liberation Day”, l’annuncio dei dazi doganali di  Donald Trump.

I dazi non rappresentano un evento temporaneo: sono destinati a restare. Dal 2008, i governi statunitensi, a prescindere dall’appartenenza politica, hanno progressivamente aumentato i dazi. I Democratici, insediatisi con l’amministrazione Biden nel 2021, non solo hanno scelto di non rientrare nel Partenariato Trans-Pacific, ma hanno anche mantenuto in vigore i dazi introdotti da Trump e ne hanno imposti di nuovi.¹

Per Donald Trump, tuttavia, i dazi rappresentano più di un semplice strumento politico: sono una vera e propria dottrina. I segnali erano già evidenti nel 1987, quando Trump spese quasi 100.000 dollari per pubblicare annunci pubblicitari sui principali quotidiani, accusando gli alleati degli Stati Uniti di approfittare del paese attraverso squilibri commerciali e accordi di difesa iniqui.² Oggi, nel suo secondo mandato, la sua amministrazione ha ulteriormente rafforzato questa visione, portando il tasso effettivo medio dei dazi al 22,5%, il livello più alto registrato dal 1909.³

Dazi: benefici e costi

I dazi generano entrate per il Paese che li impone. Se mantenuti agli attuali livelli, e considerando anche gli effetti delle misure ritorsive e la perdita di gettito derivante dal rallentamento della crescita interna, si stima che possano generare circa 2.510 miliardi di dollari in dieci anni.⁴ Inoltre, i dazi proteggono le imprese locali dalla concorrenza estera, rendendole teoricamente più resilienti durante le fasi recessive. Possono inoltre contribuire a ridurre il disavanzo delle partite correnti, diminuendo la dipendenza da finanziamenti e approvvigionamenti esteri, un ulteriore vantaggio nei periodi di conflitto geopolitico, quando le catene di approvvigionamento e le relazioni commerciali possono essere interrotte.

Tuttavia, come sottolineato dagli economisti della scuola classica di Ricardo, i dazi compromettono l’efficienza allocativa e la specializzazione promosse dal libero scambio, portando ad un rallentamento della crescita economica. Se i livelli attuali dei dazi e le contromisure commerciali dovessero rimanere in vigore, il PIL reale statunitense nel 2025 si ridurrebbe dello -0,9%, con una contrazione dello -0,1% anche nel 2026. Solo successivamente si potrebbe assistere a una parziale ripresa, man mano che le catene di approvvigionamento si adatteranno.⁵

Nel lungo periodo, il livello di output reale potrebbe restare inferiore dello 0,6% rispetto a uno scenario privo di dazi, riflettendo inefficienze strutturali permanenti. Inoltre, i dazi determinano un aumento dei prezzi, agendo come una tassa regressiva sulle famiglie statunitensi. Se i livelli attuali dei dazi dovessero restare in vigore, le stime indicano un incremento dei prezzi al consumo del 2,3% nel breve termine, comportando una perdita media di circa 3.800 dollari per famiglia. La Federal Reserve, quindi, avrà la responsabilità di mitigare l'impatto economico e per contrastare l’erosione del potere d’acquisto.

Paradossalmente, per i Paesi esportatori, i dazi statunitensi potrebbero avere un effetto deflattivo, in quanto l'eccesso di scorte costringe le imprese produttrici ad abbassare i prezzi per smaltirle e a ridurre gli investimenti, con ulteriori rischi di rallentamento economico.

La fine della Pax Americana?

Gli investitori devono iniziare a considerare l’eventualità che la Pax Americana, cioè il periodo di stabilità e ordine globale sotto l’influenza degli Stati Uniti iniziato dopo la Seconda Guerra Mondiale, stia volgendo al termine.

Dal 1945, la leadership americana credeva che la pace e la prosperità globale fossero meglio raggiunte attraverso l’apertura del loro vasto mercato ai Paesi che condividevano i suoi valori, come la democrazia, la libertà politica e individuale e l’economia di libero mercato, assicurandosi al contempo che queste nazioni non avessero ambizioni territoriali. Durante questo periodo, gli Stati Uniti hanno assunto un ruolo dominante nella politica, nel commercio e nella sicurezza globale.

Questo ha portato l'economia statunitense a registrare un disavanzo commerciale a partire dagli anni Ottanta che, in termini cumulativi, equivale a una perdita commerciale di 42.000 miliardi di dollari (ai prezzi correnti del PIL).⁶ Questo onere non è stato distribuito equamente: è ricaduto soprattutto sui lavoratori dei settori manifatturiero, agricolo, minerario e degli altri settori direttamente esposti alla concorrenza della globalizzazione.

Secondo l’attuale amministrazione, altri Paesi avrebbero approfittato questa situazione attraverso pratiche sleali come la manipolazione valutaria e politiche protezionistiche per proteggere i propri mercati interni. La crescente ascesa di potenze rivali, come la Cina, e i conflitti regionali in Medio Oriente e in Europa, dove le ambizioni territoriali sono prioritarie rispetto alla pace, avrebbero ulteriormente logorato la pazienza statunitense.

Un nuovo paradigma globale

L’ordine mondiale sta attraverso una fase di trasformazione, dirigendosi verso un sistema di capitalismo nazionale o regionale, in cui la priorità è attribuita all’autosufficienza e alle alleanze strategiche piuttosto che alla globalizzazione.

Il concetto di “capitalismo di Stato” venne teorizzato da Vladimir Lenin all’inizio degli anni Venti.⁷ In termini semplici, prevede di utilizzare i risparmi nazionali per perseguire obiettivi nazionali.

Questo concetto è riemerso recentemente nel dibattito politico. In un discorso alla Sorbona, Emmanuel Macron ha sottolineato che ogni anno l’Europa trasferisce circa 300 miliardi di euro agli Stati Uniti, finanziando indirettamente il governo e le imprese americane.⁸ In questo contesto, Macron ha espresso l'idea che i risparmi nazionali debbano essere utilizzati a beneficio delle priorità di un Paese.

Analogamente, Mario Draghi, nel suo rapporto alla Commissione Europea dello scorso settembre, ha delineato come dovrebbero essere indirizzati i nuovi finanziamenti, con tre priorità chiave: accelerare l’innovazione, raggiungere l’autosufficienza energetica e, soprattutto, rafforzare la difesa.⁹ Draghi ha enfatizzato che: “L'Europa deve rispondere a un mondo dalla geopolitica sempre più instabile, in cui le dipendenze si stanno trasformando in vulnerabilità, e che non può più contare su altri per la propria sicurezza”.

Nel frattempo, anche nel Regno Unito si discute su come incentivare i fondi pensione ad aumentare gli investimenti in asset nazionali. I funzionari governativi hanno esortato i gestori dei fondi pensione ad allocare il 10% del loro patrimonio in azioni britanniche, quotate e non, rafforzando il concetto di utilizzare i risparmi nazionali per scopi nazionali.¹⁰

Conseguenze inattese

Tuttavia, questo cambiamento sta avendo una conseguenza inaspettata per l'amministrazione statunitense: il deprezzamento del dollaro. Dal massimo registrato a gennaio, l’indice DXY è sceso di oltre il 7%.¹¹ Secondo la teoria convenzionale, in un contesto di avversione al rischio, la valuta di riserva mondiale dovrebbe rafforzarsi. Allo stesso modo, una valuta si apprezzerebbe in genere se una nazione riducesse il proprio deficit delle partite correnti o il proprio deficit fiscale.

Ciò che l'amministrazione statunitense sembra aver trascurato, tuttavia, è l'afflusso di capitali internazionali che si è verificato a partire dagli anni '80, facilitati dall’apertura dei mercati globali. In questo periodo, il resto del mondo ha effettivamente restituito i 42 trilioni di dollari di deficit commerciale attraverso l’acquisto di asset finanziari. Alla fine del 2024, la posizione netta degli investimenti internazionali degli Stati Uniti evidenziava un saldo negativo di 26,2 trilioni di dollari (come mostra “Il grafico della settimana”).¹²

Questa dinamica ha garantito agli Stati Uniti l'accesso a finanziamenti a basso costo, alimentato la loro leadership nell'innovazione globale, sostenuto la loro superiorità militare e permesso loro di stabilire standard a livello internazionale.

Sebbene i dazi sembrano destinati a permanere, auspichiamo che i livelli attuali rappresentino il punto massimo e che, nelle prossime settimane, si possa avviare un allentamento reciproco, grazie alla negoziazione di condizioni commerciali più eque tra i Paesi.

Tuttavia, gli investitori dovrebbero considerare la possibilità che l'era del dollaro forte si stia avviando alla conclusione, così come i giorni delle curve dei rendimenti dei titoli di Stato piatte o invertite. Con l’Europa che intensifica i propri programmi di investimento, la normalizzazione dei costi di finanziamento negli Stati Uniti, e il progressivo spostamento dei flussi di capitale dal conto finanziario al conto corrente, il panorama globale si sta ridefinendo e potrebbe essere permanente.

Grafico della Settimana: Il resto del mondo restituisce capitali agli Stati Uniti

Fonte: Yale University Budget Lab, posizione internazionale degli Stati Uniti alla fine del trimestre (dati non destagionalizzati), 26 marzo 2025. Solo a scopo illustrativo.

Le performance passate non sono un indicatore affidabile dei risultati attuali o futuri.

Riferimenti

1.Tax Foundation, ‘So-Called Strategic Tariffs Are Still Tariffs — and Still Protectionist,’ 24 Maggio 2024
2.PBS, ‘Trump's Tariff Strategy Can Be Traced Back to the 1980s,’ 6 Maggio 2019
3.Yale University, Budget Lab, ‘Where We Stand: The Fiscal, Economic, and Distributional Effects of All U.S. Tariffs Enacted in 2025 Through April 2,’ 3 Aprile 2025
4.Yale University, Budget Lab, ‘Where We Stand: The Fiscal, Economic, and Distributional Effects of All U.S. Tariffs Enacted in 2025 Through April 2,’ 3 Aprile 2025
5.Yale University, Budget Lab, ‘Where We Stand: The Fiscal, Economic, and Distributional Effects of All U.S. Tariffs Enacted in 2025 Through April 2,’ 3 Aprile 2025
6.Nomura, ‘Implications of collapse of Trump-Zelensky talks,’ 18 Marzo 2025
7.Mater Christi College, ‘State capitalism – alpha history,’ 6 Marzo 2025
8.Geopolitique, ‘Emmanuel Macron: Europe—It Can Die. A New Paradigm at The Sorbonne,’ 26 Aprile 2024
9.European Commission, ‘The future of European competitiveness,’ Settembre 2024
10.UK Department for Work and Pensions, ‘Pension fund investment and the UK economy,’ Novembre 2024
11.MarketWatch, US dollar index overview,’ al 4 Aprile 2025
12.Bureau of Economic Analysis, ‘International Investment Position,’ 26 Marzo 2025

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