Muzinich Weekly Market Comment – 6 Ottobre 2025

October 7, 2025

Il nuovo trimestre e l'anno fiscale negli Stati Uniti hanno avuto un avvio sottotono per il reddito fisso. I Treasury statunitensi hanno registrato una modesta sovraperformance all’interno dell’universo dei titoli di Stato, mentre il credito corporate è rimasto solido, con l'investment grade statunitense che si è distinto come segmento migliore scelta della settimana.

Si è osservato un irripidimento della curva dei titoli di Stato USA dopo un rapporto sull'occupazione sorprendentemente debole, che ha mostrato una contrazione di 32.000 posti di lavoro nel settore privato a settembre. In particolare, l'ADP ricalibra periodicamente i propri dati rispetto alla serie più ampia del Bureau of Labor Statistics e, a settembre, ha rivisto al ribasso di 43.000 unità i dati sull’occupazione rispetto alle cifre pre-benchmark. Questa revisione ha probabilmente accentuato la debolezza congiunturale a breve termine. Tuttavia, l'ADP ha sottolineato che la tendenza occupazionale rimane intatta, pur evidenziando un rallentamento della creazione di posti di lavoro nella maggior parte dei settori.

L'attenzione sul dato ADP è stata in gran parte dettata dall’avvio dello shutdown del governo federale statunitense alle 12:01 a.m. (EDT) del 1° ottobre 2025. Lo shotdown non è dovuto a una carenza di fondi, circostanza che si verifica solo quando viene raggiunto il tetto del debito. Il “Big Beautiful Bill” recentemente approvato ha infatti innalzato il tetto del debito di 5.000 miliardi di dollari, portandolo a 41,1 trilioni di dollari, con il prossimo limite che non dovrebbe essere raggiunto fino al 2028.

Lo shotdown è quindi il risultato di un’impasse politico: il Congresso non è riuscito ad approvare i provvedimenti di spesa per l'anno fiscale 2026, a causa del disaccordo tra i partiti su livelli di spesa pubblica federale, tagli agli aiuti esteri (rescissions), sussidi sanitari (tax credit dell'Affordable Care Act) e su altre misure politiche, lasciando il governo senza un bilancio approvato.

Non è si tratta di un evento raro: l'attuale shutdown è il novantesimo dal 1976. Storicamente, la durata media è di soli 2-3 giorni, spesso limitata ai weekend, e solo in pochi casi supera le due settimane. Tuttavia, questo è il terzo shutdown sotto la presidenza di Donald Trump e segue quello del 2018-2019, il più lungo nella storia degli Stati Uniti con 35 giorni, dovuto principalmente dalle controversie sul finanziamento del muro di confine.

L'effetto immediato dello shutdown è la sospensione di numerosi servizi federali. Mercoledì mattina le agenzie avviato le procedure di chiusura, mettendo in congedo i dipendenti non essenziali. Quasi nessun dipendente federale, indipendentemente dallo status, riceverà lo stipendio fino al raggiungimento di un accordo, sebbene sia previsto il pagamento retroattivo una volta terminato lo shutdown.

Le stime dell'impatto economico variano. Secondo il Congressional Budget Office (CBO), una sospensione dei fondi discrezionali potrebbe costringere al licenziamento di circa 750.000 dipendenti federali al giorno, con una retribuzione giornaliera complessiva pari a circa 400 milioni di dollari. Un memorandum della Casa Bianca, ottenuto da POLITICO, stima una perdita fino a 15 miliardi di dollari di PIL (0,055% del PIL) per ogni settimana di shotdown.

Per quanto riguarda il Federal Open Market Committee (FOMC), il comitato si trova ora a “volare alla cieca”: i dati cruciali sull'occupazione sull’inflazione non verranno pubblicati fino alla riapertura ed al ripristino dei servizi federali. Di conseguenza, il FOMC potrebbe affrontare la sua prossima riunione politica monetaria, prevista per il 28-29 ottobre, privo di informazioni economiche fondamentali.

Gli investitori, tuttavia, sembrano scommettere su uno shotdown di breve durata, con il mercato degli overnight interest rate swap che attualmente prezza una probabilità del 98% di un taglio dei tassi di 25 punti base nella riunione di ottobre. Tuttavia, senza la riapertura del governo, questa aspettativa potrebbe rivelarsi eccessivamente ottimistica, poiché i dati sono cruciali per il comitato e al momento è privo di informazioni economiche fondamentali per valutare lo stato del ciclo economico.

In un interessante contrasto, mentre il governo degli Stati Uniti si ferma, quello tedesco si rimette finalmente in moto. La Germania ha infatti operato con un bilancio provvisorio per gran parte del 2025, a seguito dell'instabilità politica e della caduta della precedente coalizione nel novembre 2024. Questa fase transitoria è terminata con l’approvazione del bilancio federale 2025 da parte del Bundestag il 18 settembre, seguita dal via libera del Bundesrat il 26 settembre. L'approvazione consente al governo di passare da un regime di finanziamento temporaneo a un piano fiscale pienamente autorizzato.

Nei primi otto mesi dell'anno, la spesa federale del bilancio ordinario e dal fondo speciale per la difesa ha raggiunto i 327 miliardi di euro, implicando un tasso di crescita annuo di circa 491 miliardi di euro per il 2025. Con il nuovo bilancio che prevede una spesa complessiva a 564 miliardi di euro, il governo dispone ora di margine per accelerare significativamente la spesa nel quarto trimestre. Anche se potrebbe comunque non raggiungere il limite annuale, la parte più consistente dell'aumento sarà concentrata su consumi e previdenza sociale, dove il rischio è addirittura quello di superare il bilancio.

Mentre i mercati obbligazionari sono rimasti relativamente tranquilli, lo stesso non si può dire per le altre asset class. I mercati delle materie prime hanno registrato un forte calo dei prezzi dell'energia, scesi di oltre il 7%, il ribasso settimanale più marcato degli ultimi tre mesi (si veda il Grafico della settimana). Sebbene l'annuncio dell'accordo tra il presidente Trump e il primo ministro israeliano Netanyahu su un piano in 20 punti volto a porre fine alla guerra a Gaza possa aver contribuito alla pressione ribassista, la principale causa sembra essere l’attesa degli investitori per l’annuncio, da parte dell’OPEC+, di nuovi aumenti di produzione nella sua prossima riunione di domenica, che determinerà la produzione per novembre. L’International Energy Agency prevede ora che l'eccesso di offerta raggiungerà livelli record nel prossimo anno, anche a seguito del ritorno della produzione dell'OPEC+.

Parallelamente, i metalli preziosi, il Bitcoin e le valute estere (favorite dalla debolezza del dollaro statunitense) hanno registrato un rialzo, beneficiando dell'incertezza legata allo shutdown. Nel frattempo, i mercati azionari hanno continuato a salire, ignorando in gran parte i rischi macroeconomici più ampi. Il sentiment è stato sostenuto dall'euforia legata all'intelligenza artificiale e dalla FOMO (fear of missing out, paura di perdersi qualcosa), oltre che dall'ottimismo verso politiche monetarie espansive e un’accelerazione della spesa fiscale, come si è visto recentemente in Cina e ora anche in Germania.

Grafico della Settimana - L’unico asset in calo: il trend del petrolio in discesa

Fonte: Bloomberg, 3 Ottobre 2025. Solo a scopo illustrativo.

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